By Steven M. Sears
IS CASH A BUBBLE? Are investors too risk-averse?
Options traders are now debating these controversial questions as they prepare for a 2009 that they hope will be more sanguine than 2008, which challenged long-held assumptions about options pricing and the fundamental nature of volatility.
Traders say the "cash is king" mentality is so pervasive in the financial community that it may be primed to join the list of bubbles that have burst over Wall Street, including stocks, oil, agricultural commodities and subprime mortgages.
Of course, a bursting cash-bubble would help, not hurt, investors, as stock prices would advance.
A lot of traders are buying -- or debating doing so -- bullish calls on stocks and sectors. The more battered the security, the better. They see options as a cost-effective way to balance the risk that the market could worsen in 2009, rather than improve, while ensuring they do not miss any rallies.
Investors, especially many mutual-fund managers with investment charters, are taking a more muted approach. They are selling richly priced calls, and using the proceeds to lower the costs of buying stock. The trade permutations are almost endless.
"Cash is the elephant in the room," says a strategist at a top investment bank who spends his days dealing with portfolio managers. "Everyone has lots of it, and I don't know when they are going to start taking risk, but I want to be in right before it happens."
The recent clamor to buy four-week Treasury bills with a zero-percent yield perfectly expresses the market's mania for absolute safety, while the Federal Reserve's decision to lower the federal-funds rate to a range between zero to a quarter of a point suggests Federal Reserve Chairman Ben Bernanke is waging war on cash to force money back into the financial system.
"Bernanke is trying to break the bubble in cash," says Steve Sosnick, risk-manager for Interactive Brokers' Timber Hill market-making unit.
If the cash bubble bursts, the record amounts of cash held by investors and corporations would flow back into the financial markets, benefiting stock prices and other assets, including fixed income, emerging markets, commodities and currencies. Even moribund investment bankers might get some action if corporations resort to mergers and acquisitions to increase depressed earnings, or diversify product suites.
While everyone would love to see the cash bubble burst because it would lift equity prices, the cash-as-bubble makes many traders uneasy, because it underscores the woes of the financial system.
Nascent bulls, and bears, are afraid the global economy's recessionary tailspin could get worse, and that volatility could sharply increase again, in response to unexpected events. What happens if President-elect Obama does not live up to the market's expectations for inspired leadership? Another big Wall Street scandal or another toxic Fortune 100 balance sheet like AIG's would spook the market.
Yes, there is still good reason to be afraid of parting with cash. In a consumer-driven economy like America's, conditions could worsen if consumers do not soon start consuming again. Rising unemployment is also a major risk factor.
It is difficult to find another point in modern time when investor sentiment was more negative than today. Three-month realized volatility of the Standard & Poor's 500 Index was recently 71.86%, surpassing the high of 68% set during the Great Crash of 1929. The Chicago Board Options Exchange, the largest U.S. options exchange, is budgeting for a 15% decline in 2009 trading volume.
BUT TRADERS KNOW that hype -- and "cash as king" is a good candidate -- always ends in a major transfer of wealth on Wall Street.
"One way to play this is to buy 20- delta calls on riskier stocks or even six-month or one-year wide call spreads on those riskier names -- retailers, airlines, homebuilders," says Jack Gonzalez, who deals with many hedge funds as UBS's head of derivative flow sales.
Delta is the rate of change in an option's price in response to changes in the underlying stock. A 20-delta option is typically far out-of-the-money. A 100 delta option is essentially a stock proxy.
While not mathematically correct, many traders think 20-delta calls have a 20% chance of finishing in-the-money. So buying 20-delta calls on risky stocks offers a cost-effective way to wager on rebounds without risking tons of money.
Gonzalez likes buying Lennar (ticker: LEN) January 15 calls that expire in January 2010, and selling the 25 calls with same expiration date. He also likes call spreads in Centex's (CTX) January 17.50/30 call spread at $2.40, Dryships' (DRYS) 17.50/25 for $1.70, Las Vegas Sands' (LVS) 10/20 call spread for $1.70, and OfficeMax's (OMX) January 10/17.5. All options are January 2010 expirations.
"There are many trades out there that have 5:1 payouts because options volatilities are so high," Gonzalez says.
Investors willing to risk a bit more money than a 20 delta call can buy 10% to 20% out-of-the-money calls in favored sectors, or stocks.
A growing number of traders think the financial sector, battered as it is, will rebound in 2009. They are buying out-of-the-money March and June Select Sector Financial SPDR (XLF) calls in anticipation the sector will advance in 2009 after falling some 56% this year.
Many mutual-fund managers, whose investment charters permit the use of derivatives, are increasingly consulting options strategists about "buy-writing. "This strategy entails selling out-of-the-money calls and buying stock. Investors who use this strategy can use historically high options premiums to lower the cost of stock. The risk is that options volatility increases.
Sveinn Palsson, a Credit Suisse derivatives strategist, is advising clients to sell calls against Exxon Mobil (XOM), which he says is the "T-bill of equities."
"A cash bubble is defined as a condition in which investors shun everything but the safest assets," Palsson says. "This flight to quality mindset that pushed T-bill yields below zero has also translated into the equity world as a demand for stocks with proven cash flows."
Palsson notes that Exxon has the free cash flow of $37 billion, the highest in the S&P 500, and the largest cash reserves of all non-financial related stocks with $34 billion. Many investors have recently bought Exxon, and Palsson likes selling the January 85 call against the stock as it appears to be "overbought."
Jon Najarian, co-founder of optionmonster.com, a trading advisory, said cash hordes are so high that they could stress the financial system when reinvested.
"It could be the biggest January effect ever," Najarian says.
And that would be a lovely way to start 2009.
E-mail: steven.sears@barrons.com
2008年12月20日土曜日
2008年12月8日月曜日
The World Goes Japanese
By Leslie P. Norton
BRING BACK THE PKO! THAT WAS snarky shorthand for "Price Keeping Operation," measures Tokyo traditionally invoked to direct banks to buy stocks or deploy money from Japan's massive postal-savings system to prop up the Nikkei. Today, the whole world is using some version of the PKO. With the Nikkei down 48% this year -- reflecting the yen's strength and the market's jitters -- why should Japan sit this one out?
It may not. Japanese equities, as well as battered real estate, may be bought by a new government-owned fund, according to its advocate, Sen. Kotaro Tamura of the ruling Liberal Democratic Party. The PKO would be funded by loans from Japanese banks. It's inspired by the French sovereign-wealth fund proposed this year by President Nicolas Sarkozy. That fund was established last month to invest in strategically important companies and in smaller companies that were having trouble borrowing.
"This would be close to the French idea," says Tamura, although it wouldn't focus on takeover defenses. Tamura says it could be as large as $250 billion -- about a tenth of the Nikkei's market cap. The French fund is just $25 billion. Japan has almost $1 trillion in foreign-currency reserves and a $1.5 trillion public-pension fund. "We would not be seeking economic returns, but 10 years ago, the government made a huge investment in banks and real estate and made huge money," says Tamura. "In the long term, we can make a huge return."
The fund is the latest iteration of Tamura's idea of a sovereign-wealth fund that would use parts of the government-pension fund and its foreign-exchange reserves to buy non-Japanese assets and diversify returns.
Barron's recently visited the flashy young Tamura (for more on his style, check his blog kotarotamura.net). His idea for a sovereign wealth fund has been taken very seriously this year. Japan's finance and banking minister is concerned about the markets, and a package of measures to support regional banks is part of the latest emergency economic stimulus package.
Much depends on how any fund is structured, and whether it's sufficiently diversified and professionally managed. "The devil is in the details," says Kathy Matsui, Goldman Sachs' Japan strategist.
"Tamura is a creative thinker who wishes to advance Japan as an international financial center and lower the burden on future generations by investing national assets more constructively," says John Vail, the chief global strategist at Nikko Asset Management. Vail doubts that a fund to buy stocks would immediately fly with banks or bureaucrats. He says that "more aggressive management of forex reserves should happen by spring, [although] a true SWF is unlikely for several more quarters."
Says Tamura: "If we can better manage government assets, we don't need to increase the consumption tax -- we could even decrease it. If we want to stimulate consumption, we have to have a better stock and real-estate market. Our companies and economy are much healthier than the U.S. and Europe's. Any stimulus should be focused on the asset markets." That could be the trigger for domestic investors to buy the Nikkei. And any stimulus plan will bolster the yen.
E-mail: leslie.norton@barrons.com
BRING BACK THE PKO! THAT WAS snarky shorthand for "Price Keeping Operation," measures Tokyo traditionally invoked to direct banks to buy stocks or deploy money from Japan's massive postal-savings system to prop up the Nikkei. Today, the whole world is using some version of the PKO. With the Nikkei down 48% this year -- reflecting the yen's strength and the market's jitters -- why should Japan sit this one out?
It may not. Japanese equities, as well as battered real estate, may be bought by a new government-owned fund, according to its advocate, Sen. Kotaro Tamura of the ruling Liberal Democratic Party. The PKO would be funded by loans from Japanese banks. It's inspired by the French sovereign-wealth fund proposed this year by President Nicolas Sarkozy. That fund was established last month to invest in strategically important companies and in smaller companies that were having trouble borrowing.
"This would be close to the French idea," says Tamura, although it wouldn't focus on takeover defenses. Tamura says it could be as large as $250 billion -- about a tenth of the Nikkei's market cap. The French fund is just $25 billion. Japan has almost $1 trillion in foreign-currency reserves and a $1.5 trillion public-pension fund. "We would not be seeking economic returns, but 10 years ago, the government made a huge investment in banks and real estate and made huge money," says Tamura. "In the long term, we can make a huge return."
The fund is the latest iteration of Tamura's idea of a sovereign-wealth fund that would use parts of the government-pension fund and its foreign-exchange reserves to buy non-Japanese assets and diversify returns.
Barron's recently visited the flashy young Tamura (for more on his style, check his blog kotarotamura.net). His idea for a sovereign wealth fund has been taken very seriously this year. Japan's finance and banking minister is concerned about the markets, and a package of measures to support regional banks is part of the latest emergency economic stimulus package.
Much depends on how any fund is structured, and whether it's sufficiently diversified and professionally managed. "The devil is in the details," says Kathy Matsui, Goldman Sachs' Japan strategist.
"Tamura is a creative thinker who wishes to advance Japan as an international financial center and lower the burden on future generations by investing national assets more constructively," says John Vail, the chief global strategist at Nikko Asset Management. Vail doubts that a fund to buy stocks would immediately fly with banks or bureaucrats. He says that "more aggressive management of forex reserves should happen by spring, [although] a true SWF is unlikely for several more quarters."
Says Tamura: "If we can better manage government assets, we don't need to increase the consumption tax -- we could even decrease it. If we want to stimulate consumption, we have to have a better stock and real-estate market. Our companies and economy are much healthier than the U.S. and Europe's. Any stimulus should be focused on the asset markets." That could be the trigger for domestic investors to buy the Nikkei. And any stimulus plan will bolster the yen.
E-mail: leslie.norton@barrons.com
2008年11月24日月曜日
2008年10月のM&A状況
・第1位 (3120億円）
伊藤忠商事、新日本製鉄など － ナミザ
ＩＮ－ＯＵＴ 資本参加
・第2位（2232億円）
メディセオ・パルタックホールディングス － アルフレッサホールディングス
ＩＮ－ＩＮ 合併
・第3位（750億円）
サントリー － フルコアグループ
ＩＮ－ＯＵＴ 買収
「オバマの対立軸、日本の対立軸」
このまま行けば、ブッシュ政権が「任期一杯まで失敗し続ける」のに任せるような気配もあり、株は今週更に下げています。何よりも、銀行の信用収縮が止まらない中で不安心理の連鎖が起きている状態が続いており、株価も景況感も底の見えない暗黒のムードになりかけていました。この状態を見て、オバマ次期政権はようやく始動の気配を見せています。
２１日の金曜日には午後の遅い時間に、待望久しかった次期財務長官人事が明らかになりました。下馬評通りのニューヨーク連銀総裁、ティム・ガイトナー氏という人選、しかも明るみに出たタイミングも絶妙でした。株価が心理的にもう限界というダウ７５００ドルで底を模索しながら週末を迎え、来週は感謝祭休暇で市場はスローダウン、しかも来週金曜日からは歳末商戦が本格化するというわけで、このまま最悪のムードで週を終わるわけには行かなかったのです。
その市場が閉まる３０分前ごろから「ガイトナー」という名前が出始めると株価は一気に急騰しました。金融界に理解のあるバランス感覚のある若きエリートに対する期待感が集中したことと、１月の就任式まで何となくこのままの不透明感が続きそうだというムードが払拭されたからだと言っていいでしょう。この人事（非公式ですが）は、正にオバマの初仕事になりました。
一方で、私は当初信憑性は薄いと踏んでいたヒラリー国務長官という人事も実現の可能性が出てきたようですし、その国務長官人事でヒラリーの対抗馬と見られていたビル・リチャードソン（ニューメキシコ州知事）は商務長官という報道も出ています。ヒラリーの国務長官というのは、表面的にはちょっと頼りないイメージもあるのですが、イラクにしてもアフガンやパキスタンにしても、政策のポジションに関しては、中道というよりもブッシュ外交との実務的な連続性すら感じさせる現実派という位置づけで見るべきなのでしょう。
またヒスパニック系のリチャードソン知事が商務長官にということになると、オバマが選挙公約に掲げていた北米自由貿易協定の見直し論に関して、メキシコとの円滑な関係、そして国内のヒスパニック雇用など複雑な利害関係を押さえた上での、「行き過ぎにはならない範囲での保護主義への微妙なシフト」が進められることになる、そんな印象もあります。
そんな中、オバマ（大統領）、バイデン（副大統領）、ガイトナー（財務長官）、ヒラリー・クリントン？（国務長官）、リチャードソン？（商務長官）、ホルダー（司法長官）、ダシュル（保健長官）、エマニュエル（首席補佐官）と徐々に噂を含めて見えてきた新政権の陣容は、なかなかどうして中道実務派集団という雰囲気が出てきています。
では、どうして「初の黒人候補」であり「リベラル」を「原籍」とするオバマが、これほどまでに政権発足が期待されており、またその新政権に向けて実務的な中道ポジションを取ることができるようになったのでしょうか？ 例えば、２００４年の大統領選挙のように、保守とリベラルが国を真っ二つに割るような、あのイデオロギーの分裂はどこへ行ったのでしょう？
というのは、どうしても政策だけの冷静な対立だけでは政治という巨大な意志決定マシンは動かないと思われるからです。それぞれの国には宗教や価値観、歴史認識といった、いわば「自分さがし」的なイデオロギーの対立があって、政策面と絡まるようにして政党の対立エネルギーを支えているのは歴然とした事実であり、その対立エネルギーがあって、それに勝ち抜くことで初めて政権のリーダーシップが生まれるのが通例です。
というのは、政策論といっても国家レベルのスケールになると、さすがに決定の方向によっては影響が大きくなるので、後者のイデオロギー的なものに乗っかっていかないと、主張に説得力が出ないし、そもそも世論の二分の一以上の同意を得ることも難しいのです。その一方で、あまりイデオロギー論議にののめり込んで対立を激しくしてしまうと、社会は分裂し、政策面に関する落ち着いた合意形成ができないことにもなります。
ただ、歴史の示すところでは社会が複雑化して経済的あるいは社会的な問題について、多くの人の同意を得られる政策が見いだせないときには、得てしてイデオロギーの方を前面に押し出して政治的なエネルギーを得ようとする勢力が出てくることがあります。政治家も世論も、細かな利害調整の作業に飽きてしまって、大ざっぱなイデオロギー論争に麻薬のようにのめり込む、その結果として衰退していった国や政権の数を指折り数えることは難しくはありません。
今回のアメリカの大統領選挙でオバマが勝利したということは、こうしたイデオロギー論争という観点から見るとどうなのでしょう？ 表面的には「黒人大統領を実現したいリベラル」が「白人中心主義の保守」を圧倒したように見えます。また「反戦」が「イラク戦争遂行」を打ち負かし、「人権」が「国家優先」に勝った、イメージとしてはそんな印象がかなりあります。ですが、オバマが最終的には中道票も押さえて大差で勝利した背景は、それだけでは説明はできません。中道を含めた多くのアメリカ人が、オバマの登場によってリベラルに変身したのではないからです。
オバマの勝利はあくまでオバマの勝利であって、いわゆる民主党のリベラルというイデオロギーが勝利したのではない、そんな言い方も可能でしょう。最終的にオバマは中道的な候補というイメージを振りまくことに成功して当選しました。そして、オバマはその中道的な政策を実行することが期待されています。中道というイメージは、同時に民主・共和の政争ではなく、超党派的な合意を優先するという姿勢にも現
れています。実際にはどこまでできるか分かりませんが、この超党派的な合意をという姿勢もかなり中道票を集めるのに役立ったのだと思います。
では、どうしてそんな超党派的、あるいは中道的なムードが演出できたのでしょうか？ 徐々に明らかになってきた新政権の陣容が、中道実務家の集団という印象を与えることができているのは、どうしてなのでしょう？ 一つには、そうした「和解」とか「統合」というのがオバマの政治姿勢であり、選挙期間中もそうしたメッセージを出し続けたということがあります。ですが、本当の理由はそのウラにあります。オバマは黒人です。そして学生時代から弁護士としての社会的な活動、そして州議会議員や上院議員としての活動歴から見れば、リベラルなイデオロギーを持った人物であることは明らかです。
ですが、選挙戦を通じて「自分は決して黒人の立場から白人を断罪して人種分断をしようという立場ではない」ということ、そして「自分はリベラルなイデオロギーに束縛された人間ではない」ということをメッセージとして出し続けたのです。予備選を含めると二年近くになる長い選挙運動期間の間、ずっとこのメッセージは続きました。時には保守派（最初はヒラリー支持者、後にはマケイン支持者）から「オバマは
白人を敵視するような牧師の弟子だ」とか「過激派の爆弾テロリストと接点がある」といった中傷を受け、それをはね返す形でメッセージを発信、また胸に星条旗のバッチをするかどうかという点では、妥協もしています。
そうした「左から真ん中へ」というメッセージは、場合によっては「権力に接近するための妥協、変節」であるとか「仮面だけではないか」というようにネガティブに取られる危険があります。ですが、オバマの場合は「自分は左ではない、中道だ」というメッセージが中道層に対して「私はあなた方の敵ではない、味方だ」あるいは「私はあなた方のために仕事をする」という姿勢だという受け取られた方をしていったのだと思います。そのあたりに、オバマ一流のカリスマ性というものの本質があるのでしょう。
人種の問題にしても、他でもない黒人のオバマが「黒人の地位向上を」ではなく「人種の和解を」というメッセージを発信し続けたわけで、その中で最終的には、メッセージの方向性が「白人から黒人の人権の方へ主導権を引っぱる」という「人々を左へ向かせようという」メッセージではなく、「黒人の側から白人に対して相互の和解を呼びかける」という、むしろ「左の側から右へと呼びかける」方向性を持った発信になっていったところに特徴があるのだと思います。
勿論、オバマは現時点では就任もしていないわけで、政権運営に成功するかどうかは全く分かりません。ですが、仮に大統領として金融危機をはじめとする問題を解決し、高い評価を得ることになればこうした「左から中道への右向きのメッセージ」、そして「左右のイデオロギーや人種間の和解」という方向性が、中身を持ってくることになります。そうなったときに、二大政党の対立軸はどうなるのか、また新しいイ
デオロギーが出てくるのか、あるいはオバマ政権が行き詰まった時は、どちら側のどんな勢力が政治的に対抗してくるのか、いずれにしても、オバマという人間の登場により、アメリカの政治地図は大きく変わることになるでしょう。
では、日本はどうかというと、政治の脆弱が言われて久しいという状況があります。９月以降の世界金融危機で日本は非常に優位なポジションにつけているばかりか、ここ１０年の日本文化（「クールジャパン」）ブームもあり、日本が国是に掲げてきた環境や省エネといった問題が世界の注目を集めている、そんな一連の状況は国外からは「まぶしく見える」、その認識は今も変わっていません。ですが、日本でそうした発言をすると、多くの方々から「でも政治だけはダメですから」という答えが返ってくるのです。
ですが、あれほど左右に分裂していたアメリカが中道主義（になるであろう）の大統領を生み出し、ある種の超党派で問題に向かってゆく、しかもそのリーダーは非常に若く人気があり、実務的に大きな改革を進めるだけの政治的な基盤を持って政権をスタートできるようになったのです。日本の政治も、この弱々しい状況を乗り越える道筋がないわけがありません。
日本の政治の問題点は何なのでしょう。まず、政策の選択肢とイデオロギーがセットになっていないという問題があります。政策の選択肢は例えば現在のような状況、つまり経済が危機的である一方で、どこの国も戦争をする余裕がなく世界が比較的安定している状態では、それほど多くないという現実があります。つまり中道的な政策しか可能性はなく、その中で多少自由貿易的とか、環境優先とか、国連重視か軽視かというような細かな選択肢があるだけなのです。財政経済政策に関しては、日本では「上げ潮」「財政均衡」「景気優先」の三つの選択肢が検討されて（実は政治的にはたいへんに高度な選択肢設定なのですが）いますが、これも実務的な差異の範囲だと思います。
では、実際に選択の幅が狭いのにも関わらず、どうして政争が激しくなるのかというと、そこに「お上と庶民」という激しい対立軸が存在するからです。「お上」すなわち政権党と官僚機構には「自分たちが国家を背負っている」という強烈な自負があります。一方で、「庶民」つまり野党と世論にはそうした「お上」への反発心があり、良く言えば政権のチェック機能が働き、悪く言えば代案のないままに政権党と官僚機構のイニシアチブを妨害してかかることになります。また、安倍政権以降の時代は、ここに「格差」の感覚が重なってきています。つまり「お上」は富裕層の利害を代弁し、「庶民」は貧困層を含む中流以下の代表という感覚です。
これに加えて、イデオロギーの方は特に国家観の部分で大きく分裂しています。まず中央にある国是としては「（１）対外的には敗戦恭順国家として軽武装を継続、国内的には君主が政治に関与しない立憲君主制」というイデオロギーがあります。「敗戦恭順国家」というと、激しい言い方のように思われるかもしれませんが、日本は第二次大戦の枢軸国の中で、唯一国体護持を続けている一方で、第二次大戦を「最後の世界大戦」とすることを設立理由とする国際連合に加盟しているのですから、テクニカルにそうなるのは仕方がありません。
日本国憲法はこの立場であり、内閣以下日本の政府は全てこのイデオロギーを中心に動いていると言って構わないでしょう。ところが、この国是には積極的な支持層は少ないのです。そうではなくて、世論には「（２）危険の多い時代だから、国家による国民の安全の保証を求めたいが、その国家観について、過去の戦争とは世代の違う自分たちが周辺国に見下される理由はない」といういわゆる保守層と、「（３）国家が敗戦国の汚名を背負い続けることで、個人は国家より道徳的に優位な立場に立てるし、その結果として非武装の理想国家が実現できれば嬉しい」といういわゆる反戦リベラルが存在しています。
そんな中、政策の選択、お上か庶民かというポジションの違い、そして国家観の（１）から（３）の選択肢という三つの選択のカテゴリがバラバラになっているのです。例えば、官僚機構を重視してトップダウンの政策を行おうとしている政治家は、現実的な中道政治家で国家観は（１）かというと、中には選挙区やＴＶのトークショーでは（２）のようなことを言っていたりするケースが目立ちます。では「庶民」の側の野党ということになると、現在の民主党は小選挙区の対立構図を抱えた議員の集団であって、イデオロギー的には（１）（２）（３）の寄り合い所帯になっているのです。またメディアが代表する「国民感情」の中にある情緒的な国家イメージに関しても、（２）と（３）に激しく分裂したままというのが実情でしょう。
例えば「格差」の問題に関していえば、実は政権党と官僚機構には「落としどころを示して、そこへ持ってゆく」だけの知識も能力もないのです。ですから、それぞれの個人が利害集団に集結してそれが政治的な勢力になって、最終的に政策の意志決定に寄与するべきなのです。ですが、例えば貧困層の不満の受け皿としての政治勢力ということですと、結局は「官僚機構をぶっ壊せ、既得権益を打破せよ」的な破壊的なイデオロギーに結びつきやすいし、国家観としては（２）がこれに重なってくるのです。（３）の勢力も「格差」には敏感ですが、彼等の発想にはもはや中国でも採用していない国営企業的な、あるいは国家による高コストの福祉サービスというような可能性の低い政策しかないのですから、非現実的ということでは（２）の破滅型と変わらないことになります。
そうなると、官僚機構と政権党は実務的に問題がうまく解決できない一方で、それに対する反発は「お上への庶民の反抗」という情念を取りながら（２）と（３）に分裂してしまい、どちらも実務的に可能な選択肢の呈示はできないことになります。官僚機構と政権党は問題をスマートに解決できない、つまり実務的に足りないところがあるのですが、これに対するチェック機能としての野党側は、全く実務とはかけ離れた反発心や破壊衝動に支えられている、その結果として、政策として最善手が打てないということが続く、これが日本の政治が脆弱な原因なのだと思います。
では、どうするか？ まず二つのことが大事なのではないかと思います。一つは、政権党と官僚機構の「不始末」に対してメディアや野党が「怪しからん」とか「責任者を処罰せよ」という非難だけでなく、どんどん「代案」を出してゆくべきなのだと思います。例えば、問題になっている「消えた年金」の話に関しても、まずデータがどこまで消えたのか、データはあるが同一人物のものか「名寄せ」ができないのはどうしてか、といった実務的な問題にどんどん突っ込んで報道すべきです。
具体的に言えば、「アベ・ヤスエモン」と「アベ・ヤスウエモン」と「アベ・ヤスゥエモン」と「アベ・ヤスヱモン」は同一人物かどうかという話ですが、こうした問題は頭の固い役人の発想ではなく、幅広い庶民の知恵で解決できることが必ずあるのではないかと思うのです。ちゃんと問題提起すれば、「○○県の○○地方ではセイベエとセイノヒョウエは、歴史的に見てそれぞれに有名な人間がいて別人扱いなので、この両者が同一人物であるという認定は生年月日の完全に一致する場合だけにした方が安全です。他県出身者とは基準を変える必要があるのでは・・・」という具合の「役に立つ意見」は必ず集まるはずです。
そもそも年金実務などというのは、民間にゴロゴロ適任者が転がっているわけで、例えば「８０年代の銀行系クレジットカード」とか「セゾンや丸井のクレジット」「通販カタログビジネス」などの大規模顧客管理システムを苦労して立ち上げた人たちには、年金データベースのどこが問題で、どうすれば理想的なシステムになるのか、窓口の運用に至るまでアイディアが出せるはずです。そういう人材に現場を取材させて、社保庁がいかにいい加減でそのくせ杓子定規なのかを世論に訴えることなどもやったらいいと思います。そうすれば、訳の分からないまま厚労省さえ叩けば良いようなムードが広がったり、逆にトヨタの奥田氏のにように、これまた訳の分からないままに擁護したりということも起きないのではないでしょうか。
定額給付金の所得制限の問題にしても、そもそも給付金の是非はさておき、所得制限に関して言えば、「やるべき」とか「間に合わない」というような印象論でガーガー論議しても始まらないわけで、そもそも前年分の所得に関して分離課税分を含む資産性所得と勤労性所得をパッと合算する方法などというのは、税理士やＳＥ、公認会計士の中で仕事のできる人を集めれば、合算して所得で切り分けが何週間で可能なのか、新聞やＴＶから政府に提案することだってできたはずです。そうすれば「辞退の基準を市町村に投げる」という無茶にはならなかったでしょう。政権党と官僚機構の統治能力が下がる中で反対党の反対が情緒的に止まるのなら、庶民やメディアが実務的な代案を発信する、あるいはできるようになることで社会全体が実現可能な選択肢を持てるのではないでしょうか。
国家観の問題の混乱は、例えば田母神前航空幕僚長の問題が典型的です。この取り上げ方に関する政治とメディアの問題に関しては、ＪＭＭ特別配信号に掲載された水牛健太郎氏の論文で、重要な論点は網羅されていると思います。特に、だが政治家が田母神氏のテレビへの露出を恐れたという事実には、深刻な懸念を感じざるを得ない。自衛隊員を武人とするならば、政治家は文、つまり言葉を武器、とし、議論によって生きる人たちであるはずだ。その政治家が、国民の目の前で自衛隊の制服組トップと議論によって対決する自信がなく、ＮＨＫもそれを受け入れた。
いかなる制度も、その制度を担う人たちの気概や能力があってはじめて保たれるものである。文民統制ももちろんそうだ。もし政治家に自衛隊員を言葉の力で押さえ込む自信も気迫もないならば、いくら文民統制の制度はあっても、魂はない。今回の件で、政治家は足元を見透かされた。今度、自衛隊内で文民統制の裏をかこうとする動きが出たとしても不思議はない。
という部分には正直言って戦慄を覚えました。確かに大変な危機だと思います。ですが、この危機を乗り越えるためには前掲の（１）つまり「対外的には敗戦恭順国家として軽武装を継続、国内的には君主が政治に関与しない立憲君主制」という「国是」をもっと真剣に政治が支えるべきだと思うのです。タテマエは（１）だが、ホンネや選挙民向けのトークでは（２）であるとか、本当の気持ちとしては（３）だという人が多すぎるように思うのです。情念的な（２）や（３）に社会が分裂してそれに格差や経済の先行き不安といった要素が結びついてグラグラすることを避けるには、とにかく（１）が国是だということに魂を吹き込んでいくしかありません。
アメリカ社会は、その病根とも言われた人種問題をオバマ大統領の登場という形でひとまず乗り越え、同時に左右イデオロギーの対立も沈静化させて、超党派で政策に取り組む方向に向かっています。日本社会も、国家観の不毛な対立を収め、実務的な選択肢を事実に基づいて闊達に議論できるような「チェンジ」を目指さなくてはと思います。世界から注目を浴び、ソフトパワーを発揮できている今がそのタイミングだと思うのです。
２１日の金曜日には午後の遅い時間に、
その市場が閉まる３０分前ごろから「ガイトナー」
一方で、
またヒスパニック系のリチャードソン知事が商務長官にということ
そんな中、オバマ（大統領）、バイデン（副大統領）、
では、どうして「初の黒人候補」であり「リベラル」を「原籍」
というのは、
というのは、政策論といっても国家レベルのスケールになると、
ただ、
今回のアメリカの大統領選挙でオバマが勝利したということは、
オバマの勝利はあくまでオバマの勝利であって、
れています。実際にはどこまでできるか分かりませんが、
では、どうしてそんな超党派的、
ですが、選挙戦を通じて「
白人を敵視するような牧師の弟子だ」とか「
そうした「左から真ん中へ」というメッセージは、
人種の問題にしても、他でもない黒人のオバマが「
勿論、オバマは現時点では就任もしていないわけで、
デオロギーが出てくるのか、
では、日本はどうかというと、
ですが、あれほど左右に分裂していたアメリカが中道主義（
日本の政治の問題点は何なのでしょう。まず、
では、実際に選択の幅が狭いのにも関わらず、
これに加えて、
日本国憲法はこの立場であり、
そんな中、政策の選択、お上か庶民かというポジションの違い、
例えば「格差」の問題に関していえば、
そうなると、
では、どうするか？ まず二つのことが大事なのではないかと思います。一つは、政権党と官僚機構の「不始末」に対してメディアや野党が「
具体的に言えば、「アベ・ヤスエモン」と「アベ・ヤスウエモン」
そもそも年金実務などというのは、
定額給付金の所得制限の問題にしても、
国家観の問題の混乱は、
いかなる制度も、
という部分には正直言って戦慄を覚えました。
アメリカ社会は、
Where to Read All About It
By Mike Hogan
THESE ARE THE TIMES THAT TRY MEN'S (AND WOMEN'S) SOULS -- especially those with money at risk. Where can you get some clues about this crazy market?
Many investors seek answers on financial Weblogs (blogs), where opinions and suggestions fly fast and furious. Barely formatted text strings a few years ago, many of these sites have blossomed into sophisticated information destinations with big-time venture funding and professional staffing. Some are more trafficked than the Websites of traditional publishers, and many, like RGE Monitor (www.rgemonitor.com), are mixed-media tours de force. RGE highlights the TV appearances of co-founder Nouriel Roubini, a New York University economics professor (www.rgemonitor.com/blog/roubini), which I guess makes it a vlog (video blog).
RGE OFTEN MAKES THE best Website lists of mainstream business publications like The Wall Street Journal (http://online.wsj.com). It features granular coverage of the global financial crisis, and is steeped in macroeconomic expertise. A former White House adviser, Roubini headlines a collection of deep thinkers like former Harvard University President Lawrence Summers.
RGE Monitor links to the blogs of its commentators, including the Big Picture's (www.ritholtz.com/blog) acerbic Barry Ritholtz (acerbic as in references to the Fed as "Wall Street's bitch" and U.S. Treasury Secretary Paulson as "Hank the Destroyer"). A frequent CNBC (www.cnbc.com) commentator, Ritholtz is CEO at quantitative-research firm FusionIQ. He opines on everything from trading tactics to macroeconomics (sometimes to Barron's) on a site that averages more than 65,000 daily visitors.
A good way to have Ritholtz and other commentators delivered to your inbox free daily is via blog aggregator Seeking- Alpha (http://seekingalpha.com). You can configure its mailings to focus on just the topics you want. And then there's Seeking Alpha's unbeatable free archive of earnings-call transcripts.
Need a lift? The Ticker Sense Blogger Sentiment Poll (http://tickersense.typepad.com) of Birinyi Associates was off-the-chart bullish recently after being off-the-chart bearish in October. The market researcher draws from a list of stellar financial bloggers, making it a good place to start your blog shopping or find links to other good financial sites. Founder Laszlo Birinyi warned in August 2007 that our markets were set up for "systemic failure." I should have listened.
Other blogs that are favorites of Barron's editors are Bespoke Investments (http://bespokeinvest.typepad.com), Minyanville (www.minyanville.com) and RealClear Markets (www.realclearmarkets.com). Market researcher/money manager Bespoke serves up brief and pointed comment on market twists and turns, usually flowing from a hard data set.
Minyanville is a nice change from the usual economic fare. Cartoon characters Hoofy and Boo opine via Flash and podcast on everything from Bernanke to bailouts, joined by others blogging on the economy, personal finance and trading. Founder and former derivatives trader Todd Harrison calls it "financial infotainment."
REALCLEARMARKETS IS ANOTHER perch for a Who's Who of academics and institutional investors -- who presumably know a little more than us plain folk. Editor John Tamny is a senior economist with H.C. Wainwright Economics, while others like Kairos Capital Advisors' Russell Redenbaugh and James Juliano connect the dots between Washington's ethanol mandates and Third World famine.
In that vein, we don't have a market problem; we have a policy problem, argues Thomas DiLorenzo, a Loyola College economics professor. He blogs at the Ludwig von Mises Institute (http://mises.org/story/2963) that the headwaters of the credit crisis can be traced to congressional pressure on the banking industry. Von Mises founded the Austrian School of Economics, promoting unbridled free-market capitalism and the gold standard.
Those who prefer the other end of the political spectrum can mouse over to the ultra-slick Huffington Post. Possibly the Web's most successful dispenser of political economics, the initial text blog has grown into easily digested news, views, videos and slide shows. In October, HuffPost took the No. 1 spot on Technorati's Top 100 blogs (http://technorati.com/pop/blogs) based on the number of Websites linking to it. It claims 20 million readers!
A daily paean to Upper West Side of Manhattan revolutionary chic, it's hard to top the Post's description of itself as "a progressive news hub where outraged people go in order to get more outraged before going to have dinner at Nobu."
THESE ARE THE TIMES THAT TRY MEN'S (AND WOMEN'S) SOULS -- especially those with money at risk. Where can you get some clues about this crazy market?
Many investors seek answers on financial Weblogs (blogs), where opinions and suggestions fly fast and furious. Barely formatted text strings a few years ago, many of these sites have blossomed into sophisticated information destinations with big-time venture funding and professional staffing. Some are more trafficked than the Websites of traditional publishers, and many, like RGE Monitor (www.rgemonitor.com), are mixed-media tours de force. RGE highlights the TV appearances of co-founder Nouriel Roubini, a New York University economics professor (www.rgemonitor.com/blog/roubini), which I guess makes it a vlog (video blog).
RGE OFTEN MAKES THE best Website lists of mainstream business publications like The Wall Street Journal (http://online.wsj.com). It features granular coverage of the global financial crisis, and is steeped in macroeconomic expertise. A former White House adviser, Roubini headlines a collection of deep thinkers like former Harvard University President Lawrence Summers.
RGE Monitor links to the blogs of its commentators, including the Big Picture's (www.ritholtz.com/blog) acerbic Barry Ritholtz (acerbic as in references to the Fed as "Wall Street's bitch" and U.S. Treasury Secretary Paulson as "Hank the Destroyer"). A frequent CNBC (www.cnbc.com) commentator, Ritholtz is CEO at quantitative-research firm FusionIQ. He opines on everything from trading tactics to macroeconomics (sometimes to Barron's) on a site that averages more than 65,000 daily visitors.
A good way to have Ritholtz and other commentators delivered to your inbox free daily is via blog aggregator Seeking- Alpha (http://seekingalpha.com). You can configure its mailings to focus on just the topics you want. And then there's Seeking Alpha's unbeatable free archive of earnings-call transcripts.
Need a lift? The Ticker Sense Blogger Sentiment Poll (http://tickersense.typepad.com) of Birinyi Associates was off-the-chart bullish recently after being off-the-chart bearish in October. The market researcher draws from a list of stellar financial bloggers, making it a good place to start your blog shopping or find links to other good financial sites. Founder Laszlo Birinyi warned in August 2007 that our markets were set up for "systemic failure." I should have listened.
Other blogs that are favorites of Barron's editors are Bespoke Investments (http://bespokeinvest.typepad.com), Minyanville (www.minyanville.com) and RealClear Markets (www.realclearmarkets.com). Market researcher/money manager Bespoke serves up brief and pointed comment on market twists and turns, usually flowing from a hard data set.
Minyanville is a nice change from the usual economic fare. Cartoon characters Hoofy and Boo opine via Flash and podcast on everything from Bernanke to bailouts, joined by others blogging on the economy, personal finance and trading. Founder and former derivatives trader Todd Harrison calls it "financial infotainment."
REALCLEARMARKETS IS ANOTHER perch for a Who's Who of academics and institutional investors -- who presumably know a little more than us plain folk. Editor John Tamny is a senior economist with H.C. Wainwright Economics, while others like Kairos Capital Advisors' Russell Redenbaugh and James Juliano connect the dots between Washington's ethanol mandates and Third World famine.
In that vein, we don't have a market problem; we have a policy problem, argues Thomas DiLorenzo, a Loyola College economics professor. He blogs at the Ludwig von Mises Institute (http://mises.org/story/2963) that the headwaters of the credit crisis can be traced to congressional pressure on the banking industry. Von Mises founded the Austrian School of Economics, promoting unbridled free-market capitalism and the gold standard.
Those who prefer the other end of the political spectrum can mouse over to the ultra-slick Huffington Post. Possibly the Web's most successful dispenser of political economics, the initial text blog has grown into easily digested news, views, videos and slide shows. In October, HuffPost took the No. 1 spot on Technorati's Top 100 blogs (http://technorati.com/pop/blogs) based on the number of Websites linking to it. It claims 20 million readers!
A daily paean to Upper West Side of Manhattan revolutionary chic, it's hard to top the Post's description of itself as "a progressive news hub where outraged people go in order to get more outraged before going to have dinner at Nobu."
2008年11月22日土曜日
A Better Use for TARP Funds?
By Jim McTague
TREASURY SECRETARY HANK PAULSON, an old Goldman Sach's investment banker, should take a good look at the yield curve, which looks something like it did back in 1992. It might then prompt him to play the old "carry trade" with some of the TARP funds instead of pumping all of it into banks to shore up their capital.
One expert claims that Paulson is leaving a minimum $200 billion-to $500 billion-a-year in profits on the table by failing to adopt the strategy.
The "carry trade" is financial jargon for borrowing money at low interest rates and then using the funds to buy securities with very high yields. The spread between the cost of funds and the interest coming in from the securities is profit. In 1992, former Fed chairman Alan Greenspan drove down short-term rates so the banks could borrow cheap from depositors and then make higher-yielding loans, which allowed them to make enough money to offset the real estate losses.
Because of the current, extraordinarily high, world-wide demand for U.S. Treasuries, Paulson easily could borrow $700 billion at say 3% and use the proceeds to buy investment-grade mortgage securities for about 65-cents on the dollar and yielding 9% to 12%, according to a back-of-the-envelop estimate by Larry Goldstone, president and chief executive of Thornburg Mortgage, a REIT traded on the New York Stock Exchange.
If Goldstone's calculations are correct, then Treasury could make 5% to 8% of carry profit every year, even if credit losses get so bad that it only recovers 90% of the face amounts of the underlying home loans. That would go a long way toward offsetting the steep cost of shoring up our financial system and save future taxpayers much grief.
"You basically could take all of these high-rated securities off the market and put them in an account somewhere," says Goldstone.
Goldstone would like Treasury to engage in the carry trade by buying some of his company's assets. It would be a demonstration program for dealing with credit-stressed nonbank financial companies, he says. Thornburg needs a buyer for the securities, so that it can raise cash to remain current on $12 billion in loans. The usual markets have collapsed because of the credit crisis.
Goldstone says Thornburg's portfolio is heavily weighted with investment-grade mortgages and mortgage securities. Thornburg qualifies for TARP funds under the language of the bill that created the original program, he says; but when Paulson abruptly decided this month to use all of the TARP funds to prop up bank capital rather than buy assets from financial companies, the Treasury Secretary left Thornburg out in the cold.
Goldstone believes making profits in the carry trade currently is pretty much a sure thing, prompting him to ask, "If Treasury can make 500 to 800 basis points in $700 billion, then why would they not invest $1.5 trillion or even three trillion? The country certainly needs the money!"
Goldstone says he understands the logic of Paulson's controversial TARP switcheroo earlier this month. Since banks can leverage their money 10 to 1, it looked as though the Treasury would get $1 trillion in buying power from the move.
After all, the banks, in theory could also engage in the carry trade in part by accepting the higher-rated mortgage securities as collateral. In reality, however, bank credit problems this go-around are so severe compared to 1992, that the sector cannot out-run its mounting losses. So instead of lending out the TARP money, banks are holding it back, Goldstone says, to make certain they don't fall below regulatory capital levels.
As a consequence, nonbank companies are having difficult time finding adequate amounts of affordable credit.
Treasury, thus far, has committed $250 billion to shoring up bank capital and its invested another $40 billion to save insurer AIG. That means there's $410 billion of the original TARP fund left.
Surely Paulson could use some of it to see if Goldstone is on to something. Taxpayers could use a bailout too, and the carry trade might just be the ticket.
TREASURY SECRETARY HANK PAULSON, an old Goldman Sach's investment banker, should take a good look at the yield curve, which looks something like it did back in 1992. It might then prompt him to play the old "carry trade" with some of the TARP funds instead of pumping all of it into banks to shore up their capital.
One expert claims that Paulson is leaving a minimum $200 billion-to $500 billion-a-year in profits on the table by failing to adopt the strategy.
The "carry trade" is financial jargon for borrowing money at low interest rates and then using the funds to buy securities with very high yields. The spread between the cost of funds and the interest coming in from the securities is profit. In 1992, former Fed chairman Alan Greenspan drove down short-term rates so the banks could borrow cheap from depositors and then make higher-yielding loans, which allowed them to make enough money to offset the real estate losses.
Because of the current, extraordinarily high, world-wide demand for U.S. Treasuries, Paulson easily could borrow $700 billion at say 3% and use the proceeds to buy investment-grade mortgage securities for about 65-cents on the dollar and yielding 9% to 12%, according to a back-of-the-envelop estimate by Larry Goldstone, president and chief executive of Thornburg Mortgage, a REIT traded on the New York Stock Exchange.
If Goldstone's calculations are correct, then Treasury could make 5% to 8% of carry profit every year, even if credit losses get so bad that it only recovers 90% of the face amounts of the underlying home loans. That would go a long way toward offsetting the steep cost of shoring up our financial system and save future taxpayers much grief.
"You basically could take all of these high-rated securities off the market and put them in an account somewhere," says Goldstone.
Goldstone would like Treasury to engage in the carry trade by buying some of his company's assets. It would be a demonstration program for dealing with credit-stressed nonbank financial companies, he says. Thornburg needs a buyer for the securities, so that it can raise cash to remain current on $12 billion in loans. The usual markets have collapsed because of the credit crisis.
Goldstone says Thornburg's portfolio is heavily weighted with investment-grade mortgages and mortgage securities. Thornburg qualifies for TARP funds under the language of the bill that created the original program, he says; but when Paulson abruptly decided this month to use all of the TARP funds to prop up bank capital rather than buy assets from financial companies, the Treasury Secretary left Thornburg out in the cold.
Goldstone believes making profits in the carry trade currently is pretty much a sure thing, prompting him to ask, "If Treasury can make 500 to 800 basis points in $700 billion, then why would they not invest $1.5 trillion or even three trillion? The country certainly needs the money!"
Goldstone says he understands the logic of Paulson's controversial TARP switcheroo earlier this month. Since banks can leverage their money 10 to 1, it looked as though the Treasury would get $1 trillion in buying power from the move.
After all, the banks, in theory could also engage in the carry trade in part by accepting the higher-rated mortgage securities as collateral. In reality, however, bank credit problems this go-around are so severe compared to 1992, that the sector cannot out-run its mounting losses. So instead of lending out the TARP money, banks are holding it back, Goldstone says, to make certain they don't fall below regulatory capital levels.
As a consequence, nonbank companies are having difficult time finding adequate amounts of affordable credit.
Treasury, thus far, has committed $250 billion to shoring up bank capital and its invested another $40 billion to save insurer AIG. That means there's $410 billion of the original TARP fund left.
Surely Paulson could use some of it to see if Goldstone is on to something. Taxpayers could use a bailout too, and the carry trade might just be the ticket.
2008年11月18日火曜日
日仏交流150周年記念講演会における西村副総裁挨拶
（はじめに）
日本銀行の西村でございます。本日は、日仏交流150 周年記念講演会に、日
仏経済交流に関係の深い皆様にお集まり頂き、有難うございます。また、本講
演会を日本銀行と共催しているフランス銀行のノワイエ総裁とともに、講演会
開催の挨拶をさせて頂くことを大変嬉しく思います。
私自身、フランスには特に親密さを感じております。経済学者として、1994
年３月にストラスブールのパスツール大学で教えて以来、パリ、グルノーブル、
ニース等の研究者と共同研究を続ける幸運に恵まれ、フランスの各地を幾度と
なく訪れました。これら都市旧市街の街並み、特にストラスブールのプティッ
ト・フランス地区、ピンク色ヴォージュ砂岩の大聖堂には想像力を掻きたてら
れます。また、中央銀行家としても、フランス金融システムが過去から現在に
至るまで成し遂げてきた成果に感銘を覚えます。
金融の面において、日本とフランスの関係は、明治初期から始まり、現在に
至るまで緊密な関係が続いています。1867 年の明治維新を経て、近代国家へと
飛躍するため、明治政府は近代的な産業の育成に努めるとともに、それを支え
る金融面でも近代的なシステムを導入しました。その際、フランスの金融制度
が重要な指針を提供したのです。日本の近代化過程で重要な役割を果たした渋
沢栄一という人物がいますが、彼は様々な会社を興したほか、自らも銀行を創
設するなど日本の金融制度の整備に尽力した人物としても知られています。渋
沢栄一が留学し、実際の資本主義を学んだのがフランスなのです。そしてフラ
ンスの銀行家であったフロリヘラルトから金融制度について学びました。これ
らの経験を土台に、日本の近代的な金融制度が作り上げられることになったの
です。時代は下り、現在では、日本、フランスの銀行は、それぞれ相互に多数
の支店を開設し、活発な金融取引を行っているなど、金融取引の重要な相手方
として、その関係は強まっています。
本日の講演会では、これまでの日本、フランス両国の金融面での関係を踏ま
え、両国金融市場の更なる発展に向けた今後の課題などが議論されることにな
っています。私からは、その前提として、国際金融資本市場の動揺とその対応
についてお話しし、挨拶に代えさせて頂きます。
（国際金融資本市場の動揺と対応策）
米国のサブプライム・ローン問題の発生による国際金融資本市場の動揺は、
１年以上経てもなお収束せず、米欧金融機関の相次ぐ破綻などを背景に、著し
く緊張が高まっています。私は、今回の国際金融資本市場の動揺には、「信頼の
低下」、いわゆるコンフィデンス・イロージョン（confidence erosion）が大き
な影響をもたらしていると思います。
まず、問題の発端となったサブプライム・ローンが組み込まれた証券化商品
やＣＤＯなど複雑な金融商品の価格下落についてご説明します。これらの金融
商品は、サブプライム・ローンなどを原資産としており、本来はリスクが高い
商品のはずでした。しかし、金融機関が原資産をバランスシートから切り離し
て新たな金融商品を作り、それを投資家に売却する過程で、切り分けられたり、
他の金融商品と統合されたりしました。更にこうした新しい金融商品の多くに
は、金融機関による組成・投資主体への流動性補完、保険会社による保証、格
付会社による高格付が付与されました。こうした中、これら金融商品が高利回
りで、かつ安全という過信が生じてしまった点は否定できません。しかし、米
国住宅価格下落に伴い、原資産であるサブプライム・ローンのデフォルト率が
上昇したことによって、これらの商品のプライシングや、これらの商品を生み
出した「オリジネート・ツー・ディストリビュート（originate-to-distribute）」
という新たなビジネスモデルに対する投資家の「信頼の低下」が生じ、これら
の商品の価格が大きく低下することとなりました。
この結果、金融機関のサブプライム・ローン関連の保有金融商品の損失が拡
大し、自己資本が毀損されました。これに、米国経済の停滞が加わり、住宅ロ
ーンだけでなく、消費者ローンや企業向け貸出のデフォルト率が悪化する事と
なったのです。そのため金融機関の資産内容が一段と劣化し、自己資本が更に
毀損され、その結果、金融機関の貸出態度が更に慎重化し、これが実体経済に
悪影響を及ぼすという金融と経済の負の相乗作用が発生することになりました。
そのため今度は、金融機関の経営状況に対する「信頼の低下」が生じることと
なったのです。こうした中、米欧金融機関の破綻などを背景に、国際金融市場
は著しく緊張が高まっています。各国のドル市場では、米欧金融機関に対する
カウンターパーティ・リスクへの警戒感の高まりから、市場機能は大きく低下
しています。こうした世界的な金融面の動向を受けて、わが国の金融市場も不
安定さが増しています。
このように、金融商品のプライシングやビジネスモデルに対する「信頼の低
下」から、金融機関の健全性に対する「信頼の低下」に、問題の性格が変化す
る中で、国際金融資本市場の緊張が高まっています。このため、国際金融資本
市場の安定を確保するためには、金融機関への信頼を高める方策、すなわち、
不良資産の価格認識、不良資産のバランスシートからの切り離し、必要な資本
の調達を着実に進めることが必要です。こうした観点から、各国政府は経営が
悪化した金融機関に対する公的管理や公的資金の注入などの対応を行っていま
す。
また、各国中央銀行も、協調してドル資金を供給するなど、金融市場の安定
確保に努めています。日本銀行でも、リーマン・ブラザーズの破綻直後から大
量の資金供給を行っているほか、金融調節面での改善策を公表し、実施してい
ます。
国際金融資本市場の動揺をもたらした「信頼の低下」の背景には、世界的に
緩和的な金融環境と世界的な低インフレ、高成長が長期にわたって持続する中
で、金融、実体経済両面での行き過ぎが生じ、世界的に様々な不均衡が蓄積さ
れてきたことが重要な要因の１つとして指摘できます。現在は、その様々な不
均衡の調整過程にあり、Ｇ７後、各国政府や中央銀行は矢継ぎ早に様々な対応
を採っていますが、その調整には時間がかかるものと思われます。このため、
金融市場や金融システムの深い混乱を避けながら、次なる発展への基盤を整え
ていくしかありません。その際の課題としては、今申し上げた対応策に加え、
以下の３つの対応を進めていくことが必要です。
第１は、様々な不均衡が生じないよう、各国ともそれぞれの経済・物価情勢
に応じて、適切なマクロ経済政策を行うことです。第２は、金融機関が金融商
品の適切な評価やリスク管理などを行うインセンティブが働くメカニズムを構
築することです。この点、今年春に国際金融資本市場の動揺を受けて公表され
た金融安定化フォーラムの提言を、着実に実行していくことが求められます。
それに加え、中央銀行や監督当局は、個別金融機関のリスクだけでなく、金融
システムに内在するリスクを明らかにすることによって、金融機関の自主的な
取り組みを促していくことも必要です。第３に、市場・決済インフラの整備を
続けることです。こうしたインフラの整備は、金融危機に伴う混乱の拡大を制
御することにつながります。
日本銀行としては、今後とも、こうした課題に積極的に取り組むとともに、
国際金融資本市場の動向を注視しつつ、わが国金融市場の安定確保に努める方
針です。
（おわりに）
最後になりましたが、本日の講演会によって、日仏両国の金融面での相互理
解が一段と進み、両国の金融面での結びつきが一層強固になることを祈念して、
私からの挨拶といたします。ご清聴有難うございました。
日本銀行の西村でございます。本日は、日仏交流150 周年記念講演会に、日
仏経済交流に関係の深い皆様にお集まり頂き、有難うございます。また、本講
演会を日本銀行と共催しているフランス銀行のノワイエ総裁とともに、講演会
開催の挨拶をさせて頂くことを大変嬉しく思います。
私自身、フランスには特に親密さを感じております。経済学者として、1994
年３月にストラスブールのパスツール大学で教えて以来、パリ、グルノーブル、
ニース等の研究者と共同研究を続ける幸運に恵まれ、フランスの各地を幾度と
なく訪れました。これら都市旧市街の街並み、特にストラスブールのプティッ
ト・フランス地区、ピンク色ヴォージュ砂岩の大聖堂には想像力を掻きたてら
れます。また、中央銀行家としても、フランス金融システムが過去から現在に
至るまで成し遂げてきた成果に感銘を覚えます。
金融の面において、日本とフランスの関係は、明治初期から始まり、現在に
至るまで緊密な関係が続いています。1867 年の明治維新を経て、近代国家へと
飛躍するため、明治政府は近代的な産業の育成に努めるとともに、それを支え
る金融面でも近代的なシステムを導入しました。その際、フランスの金融制度
が重要な指針を提供したのです。日本の近代化過程で重要な役割を果たした渋
沢栄一という人物がいますが、彼は様々な会社を興したほか、自らも銀行を創
設するなど日本の金融制度の整備に尽力した人物としても知られています。渋
沢栄一が留学し、実際の資本主義を学んだのがフランスなのです。そしてフラ
ンスの銀行家であったフロリヘラルトから金融制度について学びました。これ
らの経験を土台に、日本の近代的な金融制度が作り上げられることになったの
です。時代は下り、現在では、日本、フランスの銀行は、それぞれ相互に多数
の支店を開設し、活発な金融取引を行っているなど、金融取引の重要な相手方
として、その関係は強まっています。
本日の講演会では、これまでの日本、フランス両国の金融面での関係を踏ま
え、両国金融市場の更なる発展に向けた今後の課題などが議論されることにな
っています。私からは、その前提として、国際金融資本市場の動揺とその対応
についてお話しし、挨拶に代えさせて頂きます。
（国際金融資本市場の動揺と対応策）
米国のサブプライム・ローン問題の発生による国際金融資本市場の動揺は、
１年以上経てもなお収束せず、米欧金融機関の相次ぐ破綻などを背景に、著し
く緊張が高まっています。私は、今回の国際金融資本市場の動揺には、「信頼の
低下」、いわゆるコンフィデンス・イロージョン（confidence erosion）が大き
な影響をもたらしていると思います。
まず、問題の発端となったサブプライム・ローンが組み込まれた証券化商品
やＣＤＯなど複雑な金融商品の価格下落についてご説明します。これらの金融
商品は、サブプライム・ローンなどを原資産としており、本来はリスクが高い
商品のはずでした。しかし、金融機関が原資産をバランスシートから切り離し
て新たな金融商品を作り、それを投資家に売却する過程で、切り分けられたり、
他の金融商品と統合されたりしました。更にこうした新しい金融商品の多くに
は、金融機関による組成・投資主体への流動性補完、保険会社による保証、格
付会社による高格付が付与されました。こうした中、これら金融商品が高利回
りで、かつ安全という過信が生じてしまった点は否定できません。しかし、米
国住宅価格下落に伴い、原資産であるサブプライム・ローンのデフォルト率が
上昇したことによって、これらの商品のプライシングや、これらの商品を生み
出した「オリジネート・ツー・ディストリビュート（originate-to-distribute）」
という新たなビジネスモデルに対する投資家の「信頼の低下」が生じ、これら
の商品の価格が大きく低下することとなりました。
この結果、金融機関のサブプライム・ローン関連の保有金融商品の損失が拡
大し、自己資本が毀損されました。これに、米国経済の停滞が加わり、住宅ロ
ーンだけでなく、消費者ローンや企業向け貸出のデフォルト率が悪化する事と
なったのです。そのため金融機関の資産内容が一段と劣化し、自己資本が更に
毀損され、その結果、金融機関の貸出態度が更に慎重化し、これが実体経済に
悪影響を及ぼすという金融と経済の負の相乗作用が発生することになりました。
そのため今度は、金融機関の経営状況に対する「信頼の低下」が生じることと
なったのです。こうした中、米欧金融機関の破綻などを背景に、国際金融市場
は著しく緊張が高まっています。各国のドル市場では、米欧金融機関に対する
カウンターパーティ・リスクへの警戒感の高まりから、市場機能は大きく低下
しています。こうした世界的な金融面の動向を受けて、わが国の金融市場も不
安定さが増しています。
このように、金融商品のプライシングやビジネスモデルに対する「信頼の低
下」から、金融機関の健全性に対する「信頼の低下」に、問題の性格が変化す
る中で、国際金融資本市場の緊張が高まっています。このため、国際金融資本
市場の安定を確保するためには、金融機関への信頼を高める方策、すなわち、
不良資産の価格認識、不良資産のバランスシートからの切り離し、必要な資本
の調達を着実に進めることが必要です。こうした観点から、各国政府は経営が
悪化した金融機関に対する公的管理や公的資金の注入などの対応を行っていま
す。
また、各国中央銀行も、協調してドル資金を供給するなど、金融市場の安定
確保に努めています。日本銀行でも、リーマン・ブラザーズの破綻直後から大
量の資金供給を行っているほか、金融調節面での改善策を公表し、実施してい
ます。
国際金融資本市場の動揺をもたらした「信頼の低下」の背景には、世界的に
緩和的な金融環境と世界的な低インフレ、高成長が長期にわたって持続する中
で、金融、実体経済両面での行き過ぎが生じ、世界的に様々な不均衡が蓄積さ
れてきたことが重要な要因の１つとして指摘できます。現在は、その様々な不
均衡の調整過程にあり、Ｇ７後、各国政府や中央銀行は矢継ぎ早に様々な対応
を採っていますが、その調整には時間がかかるものと思われます。このため、
金融市場や金融システムの深い混乱を避けながら、次なる発展への基盤を整え
ていくしかありません。その際の課題としては、今申し上げた対応策に加え、
以下の３つの対応を進めていくことが必要です。
第１は、様々な不均衡が生じないよう、各国ともそれぞれの経済・物価情勢
に応じて、適切なマクロ経済政策を行うことです。第２は、金融機関が金融商
品の適切な評価やリスク管理などを行うインセンティブが働くメカニズムを構
築することです。この点、今年春に国際金融資本市場の動揺を受けて公表され
た金融安定化フォーラムの提言を、着実に実行していくことが求められます。
それに加え、中央銀行や監督当局は、個別金融機関のリスクだけでなく、金融
システムに内在するリスクを明らかにすることによって、金融機関の自主的な
取り組みを促していくことも必要です。第３に、市場・決済インフラの整備を
続けることです。こうしたインフラの整備は、金融危機に伴う混乱の拡大を制
御することにつながります。
日本銀行としては、今後とも、こうした課題に積極的に取り組むとともに、
国際金融資本市場の動向を注視しつつ、わが国金融市場の安定確保に努める方
針です。
（おわりに）
最後になりましたが、本日の講演会によって、日仏両国の金融面での相互理
解が一段と進み、両国の金融面での結びつきが一層強固になることを祈念して、
私からの挨拶といたします。ご清聴有難うございました。
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